Avertissement: Ceci est un message d'invité de Michael, et ne reflète pas les points de vue de CityFALCON et de ses parties prenantes.
Action: Gulfmark Offshore (NYSE: GLF)
Date: 11/01/2016
Prix actuel du marché: $1.10
Objectif de cours sur deux ans: $5 par action, éventuellement $10-$15
Risques à la baisse: Il s'agit d'une action de micro-capitalisation avec seulement $28m de capitalisation boursière, et peut être très volatile au quotidien. Veuillez considérer les risques et parler à un conseiller financier avant d'investir.
Contexte:
GLF fournit des services de soutien maritime et de transport aux entreprises impliquées dans l'exploration et la production offshore de pétrole et de gaz naturel.
Les navires de GLF transportent du matériel et du personnel de forage vers des installations offshore, et déplacent et positionnent également des structures de forage. Les navires de GLF desservent les secteurs d'exploration et de production offshore de l'industrie pétrolière et gazière. Tout le monde sait que nous traversons une crise énergétique, ma thèse est que nous semblons avoir touché le fond et que le pétrole et le gaz commencent à rebondir.
Du Wall Street Journal:
"Au cours de ses cinq mois en tant que ministre saoudien de l'Énergie, M. Falih a supervisé un changement important dans la politique pétrolière du royaume, la détournant des stratégies visant principalement à survivre à une ère de prix extrêmement bas. M. Falih a plutôt orienté le royaume vers son rôle traditionnel de stabilisation des prix en régulant la production de l'OPEP, le cartel de 14 nations qui contrôle plus d'un tiers de la production mondiale de brut, a déclaré M. Falih, citant une flotte croissante de voitures en Chine et augmentation de la consommation en Inde. »
Si vous comparez le prix que les investisseurs étaient prêts à payer pour GLF en 2000-2004, disons $13, avec ce que les investisseurs sont prêts à payer pour l'instant, vous devriez être d'accord avec moi, qu'aujourd'hui à ~ $1.35, c'est moins cher? Dans le graphique ci-dessous, comparez le chiffre d'affaires et l'EBITDA de 2004-2004 à celui d'aujourd'hui. À l'heure actuelle, GLF a des revenus nettement plus élevés, une position de marché et une force accrues, malgré la récession. Cette société vend clairement des navires dont les compagnies pétrolières ont besoin. Les niveaux d'EBITDA sont un peu plus bas, mais pas suffisants pour justifier la vente au prix de $1.35.
Nous sommes sans aucun doute à un creux du marché pétrolier. Mais la question est de savoir si le fond a été trouvé?
Source: présentation de GLF, août 2016
Finances:
Les données financières sont intéressantes. La mauvaise nouvelle est que, sur tous les bénéfices que l'entreprise a générés, elle n'a expulsé que quelques années de dividendes.
Mais la très bonne nouvelle, c'est qu'ils ont investi beaucoup de capitaux dans leurs navires, et tout cela est pris en compte dans leur bilan, ce qui nous protège des baisses. Bien sûr, les navires ne valent pas le $1B sur leur bilan. Mais GLF a diminué la valeur de ses navires depuis le dernier trimestre de 2014 (plus à ce sujet ci-dessous). Une autre très bonne nouvelle est que les navires de cette société ont clairement un marché. Cela est démontré par le fait que jusqu'à l'année 2015, ils avaient augmenté leurs revenus, passant de $251m à une croissance d'environ $500m ou 100% sur la période de 9 ans. Il y a clairement une demande pour GLF.
Secteurs opérationnels de GLF:
Source: calculs de l'auteur.
Bien que GLF compte 3 segments opérationnels, du point de vue des revenus, nous devrions nous intéresser à 2, la mer du Nord et les Amériques. Ces deux sont son pain et son beurre. Cependant, au cours des douze derniers mois, le segment Amériques a chuté de façon spectaculaire. (Voir ci-dessous, tableau et graphique):
Source: calculs de l'auteur.
Source: calculs de l'auteur.
Comme vous le remarquerez dans le tableau ci-dessus, le segment de la mer du Nord est resté solide à ~ $44m. Et sur une analyse superficielle, beaucoup d'investisseurs auront évité GLF. Mais si nous regardons un peu plus en profondeur, nous pouvons voir que les dépréciations hors trésorerie proviennent des Amériques et de son minuscule segment opérationnel en Asie du Sud-Est. Ainsi, le marché a massivement réagi de manière excessive sur celui-ci, et la vente n'est pas justifiée.
Navires:
«Un facteur important dans le processus de dépréciation est la valeur estimée des actifs (nous recevons chaque trimestre évaluations de tiers) dont on pourrait supposer qu'elle se rapproche de sa juste valeur. »
- Correspondance personnelle avec la relation investisseurs de GLF
"La grande majorité de [Les actifs à long terme figurant au bilan sont constitués de] navires, équipements et autres immobilisations sont constitués de nos navires. Probablement plus de 95% sont les vaisseaux. Le reste de la valeur est constitué d'autres équipements, pièces de rechange, etc. »
- Correspondance personnelle avec la relation investisseurs de GLF
Aux prix courants, notre inconvénient est protégé par les actifs du bilan. Les actifs ont été dépréciés chaque trimestre depuis le dernier trimestre de 2014. Une société indépendante a été embauchée pour évaluer les navires et, à partir de là, les dépréciations ont été fondées. Après tant de déficiences, il est juste de dire que ce que vous voyez est ce que vous obtenez. Même si nous faisons notre propre actualisation sur les immobilisations du bilan, nous avons encore beaucoup de marge de sécurité sur cet achat d'actions. J'ai été en contact avec la relation avec les investisseurs du GLF (extraits ci-dessus) et bien qu'ils ne me proposent pas de chiffres précis, ils ont confirmé que les actifs sont proches de la juste valeur, malgré les dépréciations et la faible valorisation des navires.
Source: présentation GLF, août 2016
Comme vous le remarquerez dans le tableau ci-dessus, les ventes de navires pendant la récession depuis 2014 sont toujours vendues pour quelque chose. Bien que, bien sûr, fortement réduit.
Dépréciations:
Donc, voici la chose, à ce jour, vous comprenez que nous traversons un ralentissement sombre et long sur le marché de l'énergie, propre à GLF, à savoir le ralentissement du pétrole et du gaz. Mais ce qui rend les finances de GLF si sombres ne concerne que partiellement leurs ventes de base. Regardez attentivement le tableau ci-dessous en vous concentrant sur la police rouge.
Source: calculs de l'auteur.
«[…] A enregistré $114,1 millions de charges de dépréciation au premier trimestre 2016 et $46,2 millions au deuxième trimestre 2016. La dépréciation du premier trimestre se composait de $94,5 millions en rapport avec nos actifs à long terme dans le Golfe du Mexique aux États-Unis, qui fait partie de notre segment Amériques […], et $19,6 millions en relation avec notre segment Asie du Sud-Est. […] La dépréciation se compose de $15,9 millions dans le groupe d'actifs Amériques qui se trouve en dehors du golfe du Mexique aux États-Unis et de $30,3 millions supplémentaires dans notre segment Asie du Sud-Est »
- 10 km 2016
Ainsi, bien que les dépréciations non monétaires aient tué les financières, une fois que nous avons creusé plus profondément, les choses ne sont pas si mauvaises. GLF ne donne pas beaucoup de détails sur l'emplacement de leurs actifs à long terme en dehors de leur pays de domicile, les États-Unis, mais ils révèlent qu'aux États-Unis seulement, ils ont ~ $366m de capital corporel. Je pense qu'à ~ $40m Market Cap, nous sommes assez bien compensés pour le pire.
Situation financière:
La situation de la dette est un gâchis. C'est vraiment moche. Mais les facilités de crédit renouvelable ont été renégociées en janvier 2016 et viennent à échéance en 2019. La dette garantie (~ $420) arrive à échéance en 2022. Au 30 juin 2016, l'encaisse était de ~ $11 million, ~ $39 million tiré sur revolver, emprunts disponibles capacité ~ $134 million; Liquidité totale ~ $145 millions.
Source: présentation GLF, août 2016
La source: http://finra-markets.morningstar.com; GMRK3956992
De manière générale, les institutions qui investissent dans des obligations sont très averses au risque. Beaucoup plus averses au risque que les traders d'actions. La dette sécurisée de GLF s'est considérablement redressée depuis le creux de janvier 2016. Mais les capitaux propres de GLF continuent de se vendre. Les investisseurs sont dégoûtés de posséder GLF. Cela permet aux Value Investors, qui sont émotionnellement détachés et concentrés sur les fondamentaux, d'acquérir GLF à bas prix.
Propriété d'initiés
Les initiés ne paient pas de salaires stupides et de loin, la grande majorité de la rémunération est liée au cours de l'action de GLF. De plus, toutes les options d'achat d'actions sont hors de l'argent (prix d'exercice ~ $13). Donc, si le cours de l'action n'augmente pas, ils ne reçoivent pas beaucoup d'argent, il est donc dans leur intérêt d'augmenter le cours de l'action.
"Les salaires de base de nos dirigeants ont été réduits de 15% pour notre chef de la direction, de 10% pour chacun de nos vice-présidents exécutifs et de 5% pour nos vice-présidents principaux"
"Compte tenu des conditions du secteur, un pouvoir discrétionnaire négatif a été appliqué et aucune prime en espèces n'a été versée en 2016 pour l'année de performance 2015 à l'un de nos employés, y compris les membres de la haute direction."
Comparaison de la valorisation de GLF avec ses concurrents:
GLF:
J'aime comparer le P / S sur la moyenne de 5 ans avec le P / S actuel. Les investisseurs étaient prêts à payer environ 2,2 fois les ventes ou ~ $800m-$900m de capitalisation boursière pour GLF au cours des 5 dernières années, il ne se négocie désormais que pour ~ $40m.
Tidewater Inc. (vendre à peu près à la même valeur que GLF; mais avec d'énormes problèmes de liquidité). Au moment où nous écrivons, il fait face au chapitre 11.
Compagnie Halliburton (surévalué; ce qui est presque assez insensé, pendant le ralentissement du pétrole.)
SEACOR Holdings Inc (proche de la juste valeur). Fait intéressant, étant un important détenteur d'obligations de la dette de GLF, il a lancé un petit appel provisoire pour l'acquisition de GLF. Bien que n'étant pas sérieusement envisagé par l'une ou l'autre des sociétés, cela montre qu'il y a une valeur énorme dans les activités de GLF, à tel point que son principal concurrent est prêt à acquérir la dette de GLF de ~ $460m!
Catalyseur possible:
Voici deux graphiques pour m'aider ce que je veux dire (ci-dessous). Nous sommes clairement au bas du cycle. Mais cela ne s'est pas reflété dans certaines des sociétés à plus petite capitalisation. Beaucoup de ces entreprises sont bon marché pour une raison. Le travail de Value Investor consiste à trouver la poignée que nous pensons que le marché s'est trompée et à choisir parmi ce petit groupe l'action la plus sûre.
Source: Nasdaq.com
Conclusion:
Je n'ai pas envie de chronométrer les hauts et les bas des cycles des matières premières, mais je soupçonne que le pire est peut-être passé. Encore une fois, la reprise sera très longue, mais elle viendra. Pour reprendre les mots du ministre saoudien de l’énergie, M. Falih, «l'augmentation du parc automobile en Chine et l'augmentation de la consommation en Inde […] mèneront la reprise ». Je ne sais pas quand, mais au prix actuel, nous sommes rémunérés pour attendre et voir.
Si vous souhaitez suivre en temps réel les actualités financières pertinentes pour Gulfmark Offshore (NYSE: GLF), consultez-le ici.
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