Le guide complet des actions de portefeuille concentrées Value Investing - Play to Win

Audacieux. C'est ainsi que la plupart des gens décriraient l'investissement axé sur la valeur. Se retrouver face à face avec le train à grande vitesse pourrait certainement être passionnant et passionnant, mais sur les marchés financiers modernes où tout est décidé en une seconde, cela pourrait conduire à un désastre complet - ou le serait-il? Jetons un coup d'œil à la façon dont les grands investisseurs concentrés arrachent une victoire aux mâchoires de la défaite.

Comme pour cette entrée de blog, nous analyserons les portefeuilles avec peu de paris fortement augmentés. Ces stratégies dans le monde de l'investissement sont appelées «investissement ciblé» ou «investissement concentré». De toute évidence et à notre grande surprise, plusieurs études de recherche confirment même leur surperformance dans son ensemble.

«Optez pour la jugulaire», conseille Soros à Druckenmiller, juste un jour avant la dévaluation de la livre.

Le raisonnement de base de l'investissement concentré est en fait assez simple, il va comme le dit le dicton: «le gagnant prend tout» et c'est en tandem avec le monde du poker. Vous voyez, ils ont tous deux la même règle empirique sous-jacente: minimiser vos pertes et extraire le maximum de vos opportunités. Malgré cela, les données académiques suggèrent que la plupart des fonds d'investissement ne parviennent pas à accomplir exactement cela - tirer le maximum des opportunités offertes. Non seulement cela, ils échouent également à se préparer au pire - jetez un coup d'œil à leur sous-performance continue, Jeez. Malheureusement, étant donné le domaine hautement concurrentiel alimenté par des biais cognitifs et des réglementations strictes, il est probable que cela se poursuive ...

 

Leçons de holdem poker:

Au poker, chaque intervalle de pari oblige le joueur à soit vérifier, élever ou plier. En termes d'investissement, cela signifierait soit ajouter à la position actuelle, la maintenir telle quelle ou réduire les pertes et sortir. La probabilité de gagner la main peut être prédéterminée pendant la fiasco étape, juste au moment où le jeu commence, et les mains sont assignées soit comme les «mauvaises» –fold, ou «bonnes» - check. Les actions obtenues à des niveaux inadéquats peuvent être comparées aux mauvaises mains du poker, bien sûr que vous pouvez gagner avec elles, mais la probabilité d'un résultat favorable est faible. Au fil du temps, chances ou Les airs de Dame Fortuna comme B. Graham les appellerait, diminuerait considérablement à mesure que le nombre d'essais augmentait, par conséquent, l'investisseur ou le joueur de poker expérimenté devrait toujours préférer jouer avec les `` bonnes '' mains données - un investisseur devrait agir en obtenant des actions de la société à un prix adéquat, à mesure qu'il augmente la probabilité de gagner avec le temps.

La première étape des paris au poker est celle où cela devient intéressant. Avec les bonnes - «bonnes» cartes, un joueur expérimenté saisira l'opportunité avec une mise adéquate. Le pari est placé dans la mesure où si la perte, en fait, se produisait, elle ne laisserait pas le joueur sans une autre bankroll à parier, ou un mendiant dans la rue. Cela diminuerait cependant considérablement son trésor de guerre. Une perte de 3-17% est considérée comme une norme dans de tels scénarios. Pour un investisseur en quête de gemmes, l'ordre stop-loss est souvent placé dans cette fourchette.

La même règle empirique s'applique lorsqu'un investisseur ciblé découvre une opportunité sur un marché - une soi-disant «bonne» carte, une part sous-évaluée d'une entreprise. Il commence à s'engager dans un processus de «construction». Premièrement, acquérir une participation petite mais significative compte tenu des informations obtenues et dévoilées à l'époque, attendre calmement mais patiemment et progresser vers la phase ultérieure, s'engager dans des activités d'achat alors que les chances changent en faveur et que la conviction augmente. «Chaque bataille est gagnée ou perdue avant même qu'elle ne soit menée». Comme Sun Tzu le ferait rapidement remarquer.

 [Tableau 1] Pondérations du portefeuille Mohnish.Pabrai comme désactivées T4 2017,

 

[Tableau 2] SQ Advisors, pondérations du portefeuille Lou Simpson au T4 2017,

 

[Tableau 3] Pondérations du portefeuille de Jeffrey Ubben comme désactivées T4 2017,

 

[Tableau 4] Pondérations du portefeuille d'Alex Roepers comme désactivées T4 2017,

Bien sûr, il y a une exception à cette progression de l'accumulation - le scénario de la `` carte parfaite '', c'est-à-dire les cas où les chances sont si significativement en votre faveur et le scénario à la baisse, n'est qu'une ecchymose sur le portefeuille global, que vous pouvez aller «all-in». Souvent mesuré par le ratio baissier / haussier. C'est la combinaison de cartes que George Soros détenait lorsqu'il a osé défier la livre sterling régnante, ce sont les cartes que Nathan Rothchild a placées sur le marché des lingots d'or avec sa fortune familiale en ligne et ce sont les cartes que Michael Burry a tenues pendant le tristement célèbre «Big Short» de 2008.

 

Les scénarios donnés et leur récapitulatif de mise en scène peuvent être placés sur deux tableaux simples - des matrices d'action. Cela devrait guider l'investisseur concentré dans ses progrès décisionnels.

[Tableau 5] Condamnation contre évaluation.

 

[Tableau 6] Actions sur les changements de prix / valeur.

Remarquez le mot «a» (tableau 5) - dans les cas de levier, le paiement doit être accordé et dans un court laps de temps, sinon vous risquez de tomber dans une bataille prolongée contre l'ensemble du marché. Personne ne veut cela, car cela peut devenir catastrophique. Soulignant la deuxième table d'action, monter les gagnants est une stratégie ayant ses propres lacunes, bien que son avantage mathématique se présente sous une forme simple, elle ne nécessite pas autant de conviction que les scénarios de chute de couteau. Pourquoi? Simplement - Un chien reste souvent un chien, la direction qui refuse de racheter son propre stock à des niveaux de soutien importants vous permet de devenir un `` patsy '' - une Pâque, une banque d'escrocs. C'est pourquoi une condamnation «supplémentaire» est nécessaire.

Bien que le problème le moins cher devienne - plus une position peut être construite à la fin, S.Drucknemiller explique tout: «la taille de la position peut être plus importante que le prix d'entrée.», «Les pertes de papier ou les gains de papier, en fin de compte, c'est position qui vous rend riche. ».

 

Des mêmes racines

Le cadre est simple, mais difficile à réaliser. Maximiser les gains nécessite d'extrapoler les avantages que l'on a par rapport aux autres, et jouer au jeu des bords (spécifiques à l'industrie, à l'entreprise, au pays) les meilleurs investisseurs ont tendance à comprendre que l'investissement est avant tout une question d'exploitation - c'est un jeu dans lequel vous essayez de extraire autant que possible de la situation gagnante et perdre le moins possible en perdant une. Pour un investisseur de valeur - La sécurité est dans l'évaluation, plus précisément connue sous le nom de marge de sécurité.

Aussi intemporel soit-il, il sert à limiter les éventuels inconvénients et à maximiser le gain de queue du scénario à la hausse.

 

Le mentor devient mentoré

Bien que Graham soit davantage un fan de diversification en raison de ses paniers NCAV et Net-Net, ses successeurs avaient une gamme de types de portefeuilles.

L'un des initiateurs de l'école de concentration et un gourou de l'investissement hybride est connu sous le nom de Joel G. Oui, l'auteur de «Vous pouvez être le génie de la bourse». Un investisseur qui se concentre sur des actions de valeur axées sur la qualité avec un rendement du capital élevé.

Greenblatt énonce un principe simple mais classique que de nombreux investisseurs ciblés ont adopté: «Les idées principales devraient être celles qui, sûrement, ne perdront pas d'argent.»:

[Tableau 7] Du plus sûr au plus risqué

Au total, les 4 positions devraient représenter la partie lourde du portefeuille (parfois 100%) généralement pas moins de 40%, en fonction du nombre total de paris. Arbitraire, on peut tirer la loi de 66% à 75%, c'est en fait un dimensionnement favorable étant donné 4 paris.

Jetez un œil à la taille des investisseurs de premier plan:

[Tableau 8] Chou Associates Holdings T4 2017;

[Tableau 9] Légendaire Michael Burry, Scion Asset Management T3 2016 *;

1. Francis Chou, 4 paris soit: ~ 60%.
2. Michael Burry, 4 paris totalisant: ~ 100%.
3. Seth Klarman, 4 paris soit: ~ 40%
4. Norbert Lou, 3 paris soit: 100%

[Tableau 10] Seth Klarman, Groupe Baupost T4 2017.

[Tableau 11] Norbert Lou, T4 2017.

Les trois ou quatre premières positions sont les vrais paris que vous prenez. Pour paraphraser W.Buffet: "C'est fou de mettre de l'argent dans votre vingtième choix plutôt que dans votre premier choix ».

Bien que la règle de Joel de 66% puisse sembler bonne, en réalité, le meilleur moyen de mesurer une taille adéquate est le critère de J.Kelly pour l'allocation de portefeuille - mais même cela n'est qu'une approximation, car s'en tenir à la formule est un jeu non adaptatif dans un environnement de marché adaptatif. , les vendeurs à découvert enthousiastes se démènent pour trouver de tels joueurs qui ne peuvent pas quitter leur maison sans formules. Il ne doit pas être utilisé comme un mécanisme «précis», car les actions sont des animaux très différents des cartes ou des chevaux, mais la taille approximative des paris peut être fournie par la formule de Kelly. La correction précise doit être organisée de manière cumulative et combinée pour refléter la somme de toutes les variables, telles que: 1. Conviction 2. Marge de sécurité 3. Bord informationnel 4. Bord analytique 5. Modèle bien informé. Pour plus d'informations, voir Kelly Criterion for Stock picking.

Ensuite, passez bien aux styles de jeu et au type de jeu auquel vous devriez jouer. Gardez à l'esprit - Il existe une gamme d'itinéraires pour obtenir d'excellents résultats.

 

Style de jeu défensif:

Bien que nous ayons déjà beaucoup discuté du poker, les traits des joueurs et leurs caractéristiques sont transférables au monde de l'investissement. Donc, c'est, avec le joueur lui-même, les connaissances essentielles, le guide qu'il doit suivre doit être reflété par les traits qu'il affiche. Comme Ben Graham l'exposerait encore une fois - «Investir n'est pas battre les autres à leur jeu. Il s'agit de se contrôler à son propre jeu. » Si un investisseur possède une personnalité défensive, il devrait - acheter des actions qui correspondent parfaitement à sa personnalité. Non seulement cela, il devrait s'engager dans le jeu passivement. Maintenir une faible rotation du portefeuille, détenir des actions pendant une longue période. Jetez un œil aux participations Lou de Norbert et au chiffre d'affaires de M.Pabrai:

Norbert Lou, capitale des cartes perforées.

Mohnish Pabrai, rue Dalal, investissements Pabrai.

 

Style de jeu agressif:

C'est un jeu de manuels, sur ce que les études empiriques soulignent réellement² - ce faible taux de rotation combiné à des positions concentrées, positionne en fait le portefeuille pour une meilleure performance que les indices de référence dans leur ensemble.
 

Le style de jeu agressif est unique en lui-même, en ce sens qu'il utilise des compromis entre les actions, joue une tendance et saute dans les positions. L'utilisation efficace d'une telle stratégie nécessite une adaptation efficace de l'analyse technique et des ordres stop loss. Une réduction efficace des positions permet au joueur de minimiser l'exposition à certaines positions pendant une période plus longue. Michael Burry est un investisseur de valeur bien connu avec une rotation de portefeuille plus élevée. Son raisonnement? Éviter les scénarios de rupture de stock unique.

Combiner les ordres Stop-Loss avec la hausse des cours boursiers, est un enfer de technique, qui nécessite des années de maîtrise. Bien que simple dans sa propre mécanique, son utilisation efficace nécessite des années de pratique. Nous allons vous donner un indice cette fois: éviter de mettre des stop loss sur des nombres pairs. (Trop d'ordres sur le même prix cible, ne déclenchera pas votre commande, entraînant une dépréciation du capital).

 

Une nouvelle façon de penser les probabilités

Beaucoup diront que le calcul des scénarios de résultats en matière d'investissement est une activité plutôt inutile. Non seulement cela, mais beaucoup de grands géants de l'investissement - des opérateurs de marché prospères, indiqueraient que l'art est un sujet plus descriptif que les mathématiques pour investir. Et en dehors de cela - nous devrions aborder le sujet non pas comme une question de précision, mais comme une question de mélange des deux (Art et Math). Bien que difficilement, voire liée, la prémisse d'une telle approche est également - référencée au poker. Les combinaisons de cartes données pourraient en fait se rapporter à une caractéristique de stock donnée. Regardons de cette façon:

1. Connecteurs adaptés (combinaison de poker) - Une entreprise qui rachète ses actions (ajoute une probabilité de succès de 2%).
2. Paire - Une entreprise qui, historiquement, a versé une grande partie de ses flux de trésorerie sous forme de dividendes. (ajoute une probabilité de succès de 2%).
3. Paire élevée - Une entreprise, sans dette et sans pertes déclarées sur une période de 10 ans. (ajoute une probabilité de succès de 4%).

Le but de ces cotes cumulatives n'est pas en simple nombre, mais plutôt en actions. Les actions dans lesquelles l'entreprise s'engage, aboutissent à des scénarios de play-out de votre investissement, car le marché ne reflète que la valeur réelle créée par l'entreprise sur de longues périodes. C'est là que le "art" une partie contribue le plus, séparant les actions qui aboutissent à la création de valeur et à la maximisation des bizarreries de celles qui ne le font pas, c'est là que les compétences réelles entrent en jeu. Il existe plusieurs façons de penser aux probabilités, mais en fin de compte, investir est pas les mathématiques juste une simple approximation.

«Si les guerres étaient de l'arithmétique, alors les mathématiciens gouverneraient le monde.» - Il en va de même pour l'investissement.

Cela vient sans préavis, qu'une entreprise qui vend à un faible multiple, mais dont la valeur intrinsèque augmente, a une probabilité plus élevée de surperformer les résultats que celle dont la valeur stagne. L'hypothèse fournie devrait donner un raisonnement simple selon lequel l'investisseur qui achète des actions dont la valeur intrinsèque décline devrait augmenter l'exigence de «marge de sécurité», ajouter à cela les conditions du marché. Et il ne vous reste pas plus de 4 choix de qualité par an.

 

Le sommet de l'iceberg

En réalité, alors que le marché règne sur des gains «éternels» - la plupart des positions deviennent équitablement évaluées, ne laissant qu'un petit spectre d'actions à jouer. L'univers des actions sous-évaluées change de dynamique et commence à se contracter. Les opportunités deviennent rares et denses. Le terrain devient plus difficile à jouer. Les coûts d'opportunité augmentent. Et les investisseurs ciblés n'ont que peu de choix. Construisez un coffre de guerre rempli de liquidités ou migrez des fonds entre des positions moins chères dans un portefeuille donné, ce qui entraîne des coûts de transfert encore et encore. Ce n'est pas une tâche facile qui, à l'époque, conduit à une sous-performance continue.

Lorsque les opportunités sont rares - les actions gagnantes en continu avec une sous-évaluation significative sont en quelque sorte à l'épreuve des balles, rapportant des gains de grosse queue encore et encore, c'est pourquoi, souvent, détenir une action qui vient de monter en flèche un 20-30% est favorable aux tables de portefeuille - concentration élevée pendant une longue période grimpant les actions `` GOOG '', BRK.A / B - soi-disant 'Cannibales'), le marché - a déjà changé d'avis, et maintenant, la réflexivité est dans l'autre sens.

Le choix entre rester tout le temps sur le marché ou rester en dehors du marché, est encore une fois plus une approche personnelle, cependant, rester trop longtemps et avec une forte exposition à un secteur spécifique sans réserves de liquidités - est une scène de catastrophe . Alors, assurez-vous que votre exposition massive à un groupe industriel est protégée par vos réserves de liquidités en marge. C'est ce que vous verriez des pros / vétérans chevronnés tels que Howard Marks d'Oaktree ou déjà mentionné Seth Klarman. L'autre pièce? Diversifiez à travers des conglomérats diversifiés, comme les actions de Berkshire, et restez à 100% sur le marché.

[Tableau 12] Valorisation et migration de position.

 

Thème principal et leçons de cet article?

«Arrêtez tant que vous le pouvez encore.»

«Jouez pour gagner gros, sinon ne jouez pas du tout.»

«La position est ce qui vous rend riche.»

Cet article a été publié pour les lecteurs du blog CityFalcon. Il ne recommande aucun investissement, ni ne donne de conseils à ce sujet. Gardez toujours à l'esprit que tout investissement que vous effectuez est associé à des risques et, en tant que tel, présente un danger extrême de perte en capital permanente et nécessite de la prudence.

 

Un homme sage prend ses propres décisions et seul un imbécile - suit l'opinion publique.

Bonne chance pour ton voyage!